PE成地产金融创新“潜力股”

与民间基金接洽，这类基金往往投资风格激进而灵活，从股权投资、过桥贷款，到合作开发，均有所涉猎。它们还往往与当地银行或信托公司建立良好的合作关系，能够实现深度的资源整合，提供结构化的融资解决方案。

文/黄金湾投资集团董事长  申威

三足鼎立 PE初露锋芒

中国房地产企业的主要融资渠道，包括银行贷款、预售和自筹资金这三大渠道，今年以来，调控、银根持续紧缩、限购、限贷等多重因素导致销售不畅，使得众多开发商尤其是中小开发商面临严峻的资金压力。

国家统计局2011年上半年的统计数据显示，开发商的资金来源中，银行贷款与个人按揭所占比重大幅萎缩，同比分别都降低了3个百分点。开发商被迫大幅提升自筹资金的比重，以弥补银行贷款及预售补偿带来的资金缺口。

那么，面对日益严峻的形势，中国房地产企业该如何进行融资创新以应对资金危局呢？也许我们可以从中外房地产产业资本构成的差异性中寻求到创新的方向。

与海外房地产市场相比，我国房地产市场的资本结构，更多的依靠自筹资金（占32%，其中5%为信托），以及预售（占25%），相比之下，海外房地产市场基本是私募债权（银行贷款，占43%）、私募股权（占29%）、上市股权与债权（占28%）三分天下。

我们国家的情况，上市股权与上市债权现阶段受政策抑制，很难达到这样高的比重，因此，私募股权是最有发展潜力的创新方向。

与民间基金接洽，这类基金往往投资风格激进而灵活，从股权投资、过桥贷款，到合作开发，均有所涉猎。它们还往往与当地银行或信托公司建立良好的合作关系，能够实现深度的资源整合，提供结构化的融资解决方案。加上资金总量小，对于意向融资额在1亿元以下的小项目，甚至可以做到数日内资金即到位，迅速推动项目开工建设。

选择房地产投资基金的好处是显而易见的。

首先，这也许是对于很多位于二三线城市的中小开发商而言市场上除了民间高利贷外唯一能够融入资金的途径。

其次，相对于地下钱庄动辄高达60%甚至100%的高昂利率，它提供的资金成本要“合理”一些——年回报率30%-50%，融资期限也很灵活。

第三，相对于银行信贷甚至是通过信托项目募集资金而言，它的门槛也不高，不少“四证”不全的项目它们也愿意做。

第四，提供了多样化的合作模式：开发商既可选择过桥资金，待项目达到一定条件后再转投银行或信托渠道，也可选择和基金合作开发，在让渡一定股权和利润的同时，也起到分散风险的目的。

资金告急 PE或成“救世主”

据清科研究中心私募股权基金统计报告显示，2006年度，房地产行业共有31个私募股权投资案例，占到私募股权基金行业投资案例总数的42.40％，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6％。

2007年整个年度，呈现活跃的状态，相比2006年度稳中有升。

2008年度由于受到全球金融危机的影响，房地产私募股权领域的资产配比有所下降，其直接表现就是募集资本大幅紧缩。从2008年底至2009年底仅有一支规模为4亿美元的私募房地产基金完成募集。

2010年，房地产私募股权基金规模鉴于政策累积刺激等因素影响又有幅度上的上升，年内共有10支基金募集到位18.59亿美元。

2011年上半年，共有7只房地产基金募集到11.3亿美元。另外，2011上半年还有一只规模为32亿美元的夹层基金，其主要投资方向也是房地产。但上半年仅有3个投资案例，投资总金额仅为2千万美元。虽然清科研究中心的统计可能不尽完善，但同样的统计口径下，2011年与2006、2007年的投资额度有大幅度的下降。

为什么在当前全行业资金紧张的情况下，去年到今年募集资金近30亿美元的房地产私募股权基金却鲜有投资案例呢？这里面，可能有两方面的原因：

一方面，当前的宏观调控政策让众多基金对后市判断比较悲观，采取按兵不动的策略，等待抄底机会。

另一方面，由于现实的通胀压力，社会资本还是看好房地产的增值保值作用，2011年上半年全行业销售收入同比依然保持增长，这也使得开发商对自身价值的判断保持乐观，难以与私募股权基金达成共识。

防范风险 趋利避害

房地产私募投资基金与其他市场化运作的公司一样，以追求利润为目标。虽然其参与的行业的特点决定了其“风险偏好型”的业务运作模式，但作为经验丰富的投资者和基金管理层，他们同样也设置了诸多手段来限制开发商的行为，防范风险。

    其一，房地产私募投资基金可能会在合同条款中做出苛刻的规定，一旦还款不畅或是项目进展出现滞后，基金往往会要求一定的对价补偿——也许是惩罚性利息，更有可能是强制股权出让。这类条款，与投行善于玩弄的“对赌协议”有类似之处。国十条刚出台时，恒大地产曾经发生的 “先公布降价促销后又匆忙否认”一幕，其实背后正是有机构投资者在其上市之处与恒大签订的“股价不达标恒大需支付惩罚性赔款”这一“隐形紧箍咒”在发挥作用。

    即使像恒大这样的强势开发商，在投资机构面前尚且左支右绌，一般的中小型房开商，相较之下在资本运作方面更是处于下风，更何况市场行情如此，不得不有求于人，若基金果真发难，开发商除了本地资源尚可仰仗依赖外，恐怕将疲于应付可能的司法诉讼。

其二，无论是信托公司还是房地产私募基金，一般均要求将项目公司股权100%质押过户于注资方名下，同时会派出风险控制专员和财务监管人员进驻项目，监管资金使用方向。这些举措，对于投资方而言乃控制风险的必要举措，但对于习惯于在资金上左右腾挪的房地产开发企业的业务发展而言，却可能是枷锁。

发展中被套牢的“紧箍咒”

除了以上存在的问题外，房地产私募股权基金还面临着种种的制约。

首先，是法律身份的障碍。

目前国内涉及投资基金、产业投资基金、股权投资基金进而私募股权投资基金的法律法规都很不完善，缺乏相关法律法规的保障是发展我国房地产投资基金以及私募房基金的首要障碍。从根本意义上讲，法律法规缺位的现状等同于私募基金地位“非法”，肯定将影响包括私募房地产股权基金在内的私募股权基金的整体发展。对投资者来说，参与私募房基投资的合法化、话语权应该怎么定位都有待法律的保护。

其次，是金融环境基础的薄弱。

目前我国缺乏完善的信用制度，特别是缺乏对不良信用行为的惩戒机制和相关的立法保障。我国信用产品的市场化程度较低，使得经济活动中的失信行为大量发生，严重干扰和破坏了市场经济秩序。对于依托信用关系为基础的房地产私募股权投资基金而言，良好的信用关系是其良性发展的根本保障。信用制度不健全，投资者无法把资金委托给投资基金管理，基金管理者也无法有效开展房地产投资业务。信用制度的不健全已经成为制约房地产投资基金发展的重要因素。

再次，是产业经营模式的不成熟。

目前，我国仍然处于房地产市场发展的初级阶段，大大小小的房地产企业几乎都是全能型企业，开发业务模式基本都是利用银行资金买地盖房子，然后卖掉，接着又换个地方简单重复同样的过程，企业通过开发赚取利润的赢利模式主要依靠物业销售收益。这种商业模式客观上造就了企业自有资金少，拿着银行资金盲目圈地、圈钱，资产负债率高，且较大的房地产项目开发周期长，涉及诸多政府部门审批，计划和预期的控制力弱，财务风险没有保证，抵抗风险能力差，这种短期化“滚动开发”盈利模式的资金链条脆弱，一旦销售或施工环节出点问题就会引起现金流的非正常波动，严重时会使企业面临资金链断裂而导致财务危机。

最后，是退出机制的限制。

房地产私募股权基金投资的目的不是单纯为了长期经营，而是要通过转让所投资企业的权益为投资者获得更高的投资回报，这就必然要求市场提供退出机制。有效的退出能够使私募房基变现其投资，同时被投资房地产企业也可因为新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。包括私募房地产基金在内的私募股权投资最常见的退出方式有IPO 上市、出售、杠杆在融资这三种。而这三种退出渠道涉及到证券市场、产权交易市场、购并市场，而我国目前资本市场体系层次尚难作为私募房基退出的主渠道。

疏通渠道 合理引导资本流动

如何才能解决这些问题，促进房地产私募股权基金的大发展，引导民间资本合理流动，支持房地产业的健康可持续发展呢？

首先，需要完善法律法规。

私募房地产股权基金作为房地产投资基金的衍生分支，与房地产投资基金一样将受到证券法、信托法、公司法、房地产法、物权法、税法等部门法律法规的综合调整。作为有价金融工具的一种，其募集、交易、上市或退出都应纳入并符合证券法的相关规定。

从美国的情况看，税法的特别规定与修订是推动 REITs 诞生、调整和发展的最重要因素，可见国内新兴的私募房基未来与房地产投资基金的主要优势和吸引力将受到税收优惠待遇的影响。

所以，国内房地产私募股权基金的起步、发展会涉及多个部门法律法规的调整，需要各部门间法律法规的相互配合与协调。所以，建立多元化房地产融资机制首先应做好法律准备，修订完善包括《企业债券管理条例》、《产业投资基金法》，完善房地产信托法规，提高房地产信托的融资功能，实现与银行信贷的互补，并为房地产产业基金的发展提供引导与借鉴空间；适时择机调整避免双重征税的问题，为包括房地产私募股权基金在内的房地产投资基金的发展创造良好的税收环境，并逐步细化、完备投资渠道和投资比例的限制、信息披露要求、市场准入、民事赔偿责任和上市流通退出机制等等。

其次，需要明确监管机构，加强行业自律。

国外私募股权基金的一向神秘低调，属于富人游戏，往往以独特的盈利模式、高杠杆的资本操作、隐蔽的交易方式及资本来源明显区别于其他基金。私募股权基金管理和投资的不透明被视为其实现高回报的主要条件，所有财务报表与交易细节无须公布，投资人信息也是很神秘。美国次贷危机爆发后，政府与理论界都认识到，对于私募股权基金、对冲基金不断借助杠杆手段繁殖的衍生金融产品缺乏有效监管，正是导致泡抹膨胀危机来临的重要原因，监管部门需要寻找不同于以往的监管办法来对这些信息隐秘的私募股权基金形成有效约束，加大透明度保护投资者权益，成为监管部门的关键问题。

第三，要建立完善监管规则。

在承认私募基金地位合法的基础上，建立完善监管规则，通过制定私募股权基金有关风险管理的规章制度，严格规范约束私募股权基金高管人员从业资格、内控制度、法律地位、公司治理、市场风险、操作风险和信用风险控制要求，以及自有资本、资本充足率、风险准备金、财务杠杆、单一资产比重等风险控制指标，合理指导与适度监管，疏通与防止私募基金这种现实存在的投融资工具因法律身份受阻而出现局部乃至全面风险而损害投资者利益。

最后，要完善多层次资本证券市场。

多层次资本证券市场的建设既是事关经济发展大局的重要问题，也是直接事关包括未来私募房基在内的股权投资基金合法有效退出渠道的关键。

链接：

房地产私募股权基金是指通过非公开方式面向包括个人和机构的少数投资者募集资金而设立的，以未上市房地产企业的股权为主要投资对象的房地产投资基金。

目前，在我国的资本市场上，私募股权房地产投资基金主要有五种类型：

一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源，比如凯雷集团、黑石集团、华平投资等。

二是大型的多元化金融机构下设的投资基金，比如摩根士丹力亚洲、淡马锡、德意志银行等。

以上这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。

三是关于中外合资产业投资基金的法规出台后,一些新成立的私募股权投资基金，比如扬子特别情况基金。

四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部，比如复地、金融街、中国海外、华润地产、金地集团等，均已试水房地产私募投资基金。

五是民间型投资基金，以民间投资者或中小型企业为主要发起人和管理者，募集资金数量不一，从数亿元到数十亿元不等，其资金总额来源十分多样化。典型代表如依托山西煤矿主成立的高和基金。