尹中立/社科院金融研究所金融市场研究室副主任
文/尹中立
从国际形式的比较来看，金融就是地产，地产就是金融，也就是说金融在很大程度上决定着地产的发展，地产也在很大程度上影响着金融。全球所有的金融危机基本上都是由房地产的危机导致的，所以地产与金融永远是紧密相连的。做房地产，不能不研究金融，要想在房地产市场里面挣大钱，一定要看清金融市场的大趋势。
金融市场带给人们一些新的观察房地产市场的视角。2000年之后，大概和中国房地产市场繁荣刚刚起步的那天开始，全球的黄金市场也步入了一个大牛市，持续了十余年之久，从两百多美金一盎司涨到至高点1700多美金一盎司，黄金在过去十多年间的涨幅和中国房地产市场平均涨幅是一样的，所以对黄金市场的分析和全球金融市场的理解会有很大的参考意义。
世界金融变局
在去年的4月12日、13日仅仅两天，黄金大牛市就被击穿了1550美金这样一个关键位。在2006年之后，黄金价格就一直处在高位波动，每当价格跌到1550美金一盎司这样的价格之后，市场就会有股神奇的力量将其拉起来，并且承受了三至四次的考验，这样的价格就被称之为有效支撑位。反之，一个高位经过几轮的冲击没有被有效击穿，这就成为了有效的阻力位。所以，1550美金一盎司标志的就是黄金市场的有效支撑位。反过来说，大家都认可的这个支撑位在某一个时间被大幅度地击穿，那么所有的市场参与者就会认为这个游戏结束了，市场一溃千里，而且黄金市场就注定进入了大熊市的状态。在1550美金一盎司的状态被击穿以后一直到现在，黄金仍处在1200美金一盎司左右徘徊，在未来这个数字能不能保住我们也不得而知了。现在黄金的比价使得所有的黄金企业都全面亏损，生产的价格也已经低于生产成本。
黄金市场为什么依然处于熊市中，这也是金融市场很独特的地方。自从二战之后，全球就确立了以美元作为国际金融的主导货币，黄金是美元的影子价格，黄金市场价格的波动正好和美元价格波动是一种竞相关系，如果黄金市场价格下跌就意味着美元开始走强，反之美元便处在一个弱势状态，黄金就大量出货。2001年之后，美元是一泻千里，走入了持续十几年的大熊市，这就是黄金走了十几年大牛市最基本的背景。所以从黄金市场的波动就可以看到未来国际金融市场已经处在了逆转的酝酿期，这种国际市场的波动对中国市场也形成了很大的冲击，去年年底出现的“钱荒”让房地产市场如火如荼，可以说，金融市场前瞻和潜在的变化并没有被房地产市场所关注，其实市场在那个时点上已经出现了很多转变征兆。
全球视野，历史眼光
接着提到汇率市场，从去年年底到今年年初所有的汇率都在迅速贬值，包括人民币在内也不例外，最近，在以中国为首的发展中国家领导人强烈的要求下，美联储一直压制货币政策没有调整，所以人民币就开始了小幅度反弹，其他国家的货币也得到了短暂喘息的机会，这也只能算做是外交场合暂时的妥协，不能说明问题。
在金融市场的分析过程当中，我们要有全球的视野和历史的眼光，从上世纪八十年代以来，以美元作为国际金融的主导货币经历了三次波动，80年代至1995年呈现的是下跌的趋势，1995年至2001年则又呈上升趋势，2001年之后至今又走向了下跌趋势。在上世纪70年代，美国经济出现问题，通货膨胀高起、物价上涨、就业恶化、GDP增长滑坡这些都出现了所谓“滞涨”的局面。上世纪80年代初期，美联储主席沃克信奉的是货币经济学的理论教条，典型的假设就是所有的物价上涨都是货币现象。由此要治理美国的物价上涨唯一的办法就是压缩货币，提高官方的存贷款利率，从1981年开始，沃克将利率提高到18%，一个国家的年利率提高到18%的时候就表示了融资成本的提高，做实业的得不到高回报，美国经济出现了暂时的阵痛，接踵而来的就是华尔街的资本家们将资金出逃到其它国家，包括日本，亚洲四小龙就列为了他们的首选。在美国当时的背景下，这五个国家就成为了80年代初期经济增长的耀眼明星。这些国家在欣欣向荣发展的同时，他们的副产品“地产泡沫”无一例外地都开始出现———房地产市场气势如虹。高明的投资家在这个时间就需要有前瞻性的眼光。1995年美国经济结构调整开始出现好转，以硅谷为核心的IT行业逐渐开始兴起，导致美国货币政策又开始了新一轮调整，1998年到2000年这三年成为了美国二战之后经济最鼎盛的时期，2001年至2008年中国也开始进入了新的局势。这些都是作为房地产行业繁荣并可以成为全球制造业中心的背景。
金砖国家为何集体失色
在持续十余年中国房地产价格上涨过程中，出现了“中国是城市化带动了房价上涨”和“因为土地资源稀缺而导致房价上涨”的说法，其实在“金砖五国”当中，房价最高的不是北京、上海，而是印度的孟买，孟买属于印度的商城市，国际金融中心，在金融危机前它最高的房价达到了五万美元一平米。通过分析中国持续了十余年之久的房地产市场大牛市，我们发现，导致房价上涨不仅仅是由国际大气候决定的，中国的住房制度改革也起到了决定性的作用。
从两年前开始，中国所有多边和双边的外交讨论的就是如何确保美国的货币政策调整对中国不会存在影响或者影响在可控的范围之内。去年，金砖国家的首脑们在南非的会议上成立了金砖银行，该银行成立的目的就是为了应对未来金砖国家的流动性危机和风险，中国在注册资金总额里占到了50%的份额，所以将银行的总部设在了上海。近年来国际上通过外交活动，不断地成立这种金融机构，因为大家都有一致的需求，特别是发展中国家在遇到汇率贬值等一系列债务危机时，这些金融机构就能适时地去解决一部分问题。中国的企业家在过去完成了原始的资本积累，如何把资产在未来保值增值是大家面临的很大一个任务。
中国房地产十年回顾
从2001年以来，中国的房地产市场出现了将近五个高峰点，从投资来看，房地产年均增长了25%。2001年的时候中国所有的房地产投资总数仅为4000亿，去年为8.6万亿，在13年时间里中国的房地产投资增长了20倍。中间也存在了货币贬值的因素，但无论如何，中国的房地产市场取得的进步已今非昔比。
在这十几年之中楼市出现了三次明显的调整，第一次由于金融危机的冲击，从2008年5月至2009年2月销售情况是负增长，接近-19.5%，2009年2月份恢复正常。从投资情况看，2009年2月跌降到1%，9月恢复正常，这些仅为第一轮市场下跌的走势。第二轮是从2011年至2012年年初，由于主动的货币政策输出导致下跌历时十个月时间，因为2009年为了应对金融危机，扩张货币政策。在政策的调整之下，房地产市场也出现了调整，2012年2月份，房地产的销售下降了20%，8月份恢复正常。不同于前两次受外界冲击和政策限制的影响，第三次在没有任何政策调整情况下出现了市场调整，从短期来看银行按揭贷款的利率走高成为了直接的因素；从销售情况看，2014年2月份开始进入了负增长并呈持续下滑状态，这种不稳定的局势让房地产市场也开始进入了“新常态”。在大家都感觉市场状况低迷的时候，增加保障性住房的供给对市场的冲击会更加的负面，这个阶段市场需要正面刺激，应该减少供给，增加刺激需求，将盖保障性住房的资金到市场上去回购开发商多余住房，变成保障性住房再分给需要的老百姓。
房地产的待售面积、库存量与日俱增，在三四线城市反应尤为严重，因为这样的变化现在出现了针锋相对的观点，一方面以任志强为代表的表示不存在房产市场困境，另一方面，更多的人认为现在是房地产市场的拐点。对于去库存问题，我认为一线城市，例如北上广，不在于房子多，相对于人口和购买力，而是价格过高，只要将价格进行适当的调整，房子也就能卖出去。但二线城市压力稍大，去库存时间相对会更久一些，最重要的是三四线城市，因为中国的城市化特点是人口从农村向城市移动，人口逐渐流出，在这样的背景下，房子的消化就相对困难。
楼市现长期拐点的几个理由
从结合房地产市场具体情况来看，楼市出现长期拐点的理由可以分析为以下几点：
一是市场已经出现总量过剩。城市住房的年千人套数代表住宅水平和推断市场供应容量，它是国际上一个重要衡量指标。主要国家（美国、加拿大、德国、澳大利亚、英国、日本、韩国）即使在房地产最景气的年代，大多数国家都没有达到12（韩、日除外），所有国家都没有超过14；中国千人建设套数，按照竣工口径来看，已经达到12（没有包括违章建筑），按照商品房开工口径来看，中国千人建设套数从2000年的5到2011年已经突破20，加上保障房，2011年中国的千人建设套数，已经达到了35套，这是人类历史上从未出现过的数字。一线城市相对来讲还比较合理，在10-15相对较合理的水平；二线城市问题严重，到了2011年，仅仅商品住房的千人开工套数，已经达到了30。比较严重的有呼和浩特70、沈阳49、西安38，贵阳37，合肥、重庆、长春、大连、昆明都偏高。三、四线城市的商品住房千人开工套数几乎全部高于15，其中最恐怖的一个城市叫营口，千人开工套数疯狂增长，近3年平均高达93.3。
二是房地产投资占GDP比例偏高。2013年房地产投资为8.6万亿人民币，占总投资数的20%，占GDP的比例为15%，该比例超过了日本和韩国在房地产最疯狂阶段的表现。
三是租金收益率逐渐走低。在2003年至2005年之间，中国的住房收益率是5%-6%，这个数据对应的银行资金的成本是比较合理的收益率。无论是一线还是二线城市，租金收益率都是在不断下降，所以说租金现在处于一个不合理的状态。金融市场与行政政策是不同的，在未来要么房价下跌，要么促进收益率的上升，达到收益率合理的范围内，否则这种趋势是不可能长期存在的。
四是反腐败对高端楼盘影响较大。万科副总裁毛大庆说过反腐败对高端楼盘的影响事实上还是很大的。反腐败对于高端盘的影响，不是少了一批腐败官员，而是一批跟这个事直接或间接相连的人。毛大庆说：“万科在北京的高端楼盘，在过去一段时间，仅接待检察院、纪检委，就多达14-15次。反腐败对二手房市场影响更大，在北京单门店的单日挂单量从原来的5套房子，急剧增长到10-12套房子，而且好多挂单的单主，要求他们尽快销售，给予大幅优惠，甚至于腰斩售价。”
中国的问题与对策
从经济、房地产市场和金融角度来看，最大的问题就是过度负债，从国际经验来看，一个国家如果在五年的时间负债率上升30个百分点，爆发金融危机的概率就会大增。中国的负债率在2000年至2003年，曾处于上升过程，2003年至2007年中国经济在房地产的带动下，所有企业都出现了空前的盈利增长，负债率的下降对应了中国的黄金岁月。从2008年开始，众所周知的原因，我们实施了积极的财政政策和宽松的货币政策，结果就导致银行开闸放水，借钱人数激增，负债率迅速上升，从2008年127%到2010年170%，三年的时间内，我们的负债率上升了43个百分点。2012年至2013年中国的整体负债率从170%迅速地再加40个百分点飙升到210%。从国际数据分析看，例如日本非金融企业债务占GDP总值130%左右，在这之后房地产市场崩盘了。因为企业的负债率过高，结果就导致所有的企业被动地赚钱还债，负债率随之下降，这个过程就是经济增速逐渐下降。
如何化解企业的高负债风险
为了化解企业高负债，在完善多层次资本市场体系的同时，国家应该推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。而企业在应对时也应该注意三点：1.减少负债（尤其要减少美元负债）；2.增加权益类资本（发行股票），为兼并扩张创造条件；3.在经济下行周期，政府会加大经济结构调整力度，一些新兴行业会得到政府的扶持。
（本文系记者裴婧根据尹中立老师在北大黄埔班的授课内容整理而成）
延伸阅读
关于当前房地产形势的判断及政策建议
文尹中立
2014上半年，政府没有出台房地产调控政策，但房地产市场却出现了明显的走弱：房地产销售和房地产投资都出现了明显的下滑，新房开工面积下滑幅度近20%；五月份住房价格环比出现下跌，结束了房价持续上涨的趋势。目前出现的市场调整是市场供大于求的标志，是市场长期趋势转折的信号。理由如下：
中国住房消费水平已经超越了经济增长所处的阶段
中国房地产市场从2001年开始持续繁荣，无论是房地产投资金额、新开工面积、施工面积，还是销售数据（主要是商品房销售面积和金额）都迅速增长，经过12年的发展，2013年的房地产各项数据都是2001年的数倍乃至20余倍。如果说2001年中国城镇还处在住房短缺的话，那么2013年的中国已经不存在住房短缺的问题了，2013年城镇居民人均住房建筑面积达到35平方米，已经超过中等收入国家的住房消费水平。
再从区域结构看，部分城市，尤其是部分中小城市的住房出现严重的供大于求。当前人口流动的趋势是人口集中向大城市和特大城市流动，很多中小城市由于就业及教育等的因素，人口出现少，但房地产开发的面积在迅速扩张（尤其是2009年以后），按照今年上半年的销售速度，大多数二、三线城市需要3年左右才能消化现有的住房存量，并且新建成的住房还在大量增加，这些城市的房地产市场已经由供不应求向供大于求转变。
北京、上海等一线城市的住房总量相对于其人口总量来说虽然没有出现过剩，但其价格太高，已经超出普通工薪阶层的承受能力，换句话说，如果价格保持不变或居民收入水平没有大幅度改善，则这些中心城市的住房也难以出清。
城镇化难以有效增加城镇的住房需求
很多分析人士都认为，人口的城市化进程会新增大量的城镇住房需求，但事实情况并非如此。
最近十年来，我国城镇常住人口每年增加约2000万，但其中有1700多万是由于行政区划的变更或农民工进城而增加的人口，这些人口的增加对城镇住房的需求影响不大。从2013年的农民工监测报告（国家统计局发布）看，截至2013年底，我国农民工人数是2.69亿，其中只有0.9%的人实现了在城市购买住房的愿望，其余都是由所在单位提供免费居住场所或租房居住。
真正对城镇住房市场有影响的，是城镇户籍人口的自然增长。这部分人口每年增长约220万，新增加约100万套的住房需求。另外，城镇住房的更新改造或改善性需求每年约500万套左右。因此，城镇每年的实际新增住房需求约600万套左右，而2013年我国城镇住房供给是1300万套，住房供给远大于住房需求。
从结构分析看，北京、上海等一线城市的人口增长所导致的住房需求与每年的新增供给基本平衡，而其他城市基本上都出现了供大于求的现象。
住房租金收益率不断下降
住房租金收益率是一个高度市场化的指标，如果该指标不断上升，则表明住房需求旺盛，反之，则表明住房需求低迷。我国各城市的住房租金收益率从2005年以后就逐渐下滑，平均租金收益率从5%左右下降到目前的2%左右。租金收益率的不断下滑进一步印证住房供给大于需求的结论。
房地产投资占GDP的比重过高
2013年房地产投资为8.6万亿，占固定资产总投资总额的20%，占GDP的比例为15%，该比例超过了日本和韩国在房地产最疯狂阶段房地产市场的表现。从国际比较看，中国的房地产市场已经处在过热的状态。 | 
