文/连平（交通银行首席经济学家）
我国上半年经济发展趋势的种种指标都在下滑，国务院年初定下的7.5%GDP增长目标再次备受关注，2014年下半年经济能否企稳回升？新常态下如何稳增长？针对当下宏观经济环境的变化，房地产企业融资走向又将是怎样？
从上半年全国各项经济数据来看，宏观经济整体趋势平稳，因此，国务院年初定下的7.5%GDP增长目标再度引发关注。人们首先抛出一个问题，“今年GDP增速能否达到7.5%？”
经济增长形势分析
当前我国经济正面临着迎接新发展时期以来的最大挑战，宏观政策面临考验。结合近期宏观数据，并考虑到去年三季度GDP增速基数较高，预计今年三季度GDP增速或下探至7.3%左右，四季度增速可能略升至7.4%左右，全年GDP增速可能处在7.4%左右的区间。从当前中国经济的潜在增长力和财政金融的实力来说，要实现这个7.4%的目标还是有可能的。
面对经济下行压力，自3月末开始国家出台了系列稳增长政策，主要涉及投资、外贸、财税和金融等各方面。在这些政策的作用下，近期部分宏观数据有所好转，基础设施投资力度加强，制造业景气指数逆季节性回升。
2014年7月份我国制造业PMI为51.7%，环比回升0.7个百分点，连续5个月回升，表明年初以来的经济下行压力得以缓解，经济企稳态势进一步明确。4-5月份克强指数反弹向上，不过反弹的高度和力度不如去年，且6月份还有小幅回落。
同时，我国出口增长迎来有利因素：发达经济体复苏步伐加快，出口政策环境明显改善，上半年汇率稳中微贬减轻出口企业压力，虚假贸易的基数效应消失。出口连续6个月环比增速回升，7月份出口增速达14.5%，对除日本以外的主要贸易伙伴的出口增速实现2位数增长。
从整个就业状况、劳动力的价格等各方面看，当前就业的情况也不是非常差。尤其是服务业，在制造业PMI持续不好的情况下，服务业的PMI表现依旧平稳。
在看到一些积极因素的同时，也应关注到，当前我国工业和制造业的数据非常难看，这一方面跟产能过剩关系比较密切。另一方面，今年以来我国房地产投资增速迅速回落，造成该领域的压力较大。
近期，我国外部环境开始有所改善，出口增长出现一些积极因素。一是外部环境有所好转。在美欧发达国家带动下全球经济企稳回暖，全球贸易增长趋于活跃，我国出口外部条件有所改善。二是稳外贸政策效果显现。国内出台了一系列稳定出口增长的针对性政策。5月4日国务院发布了支持外贸稳定增长的16条措施，细化为35条具体工作任务，近期有关部委相继出台政策落实以上支持外贸的政策，预计将为外贸平稳增长创造更好的政策环境。三是汇率稳中微贬，减轻出口企业压力。
当前影响出口增长复杂因素也不容低估。一是世界经济仍然存在风险。近期世界银行和IMF都纷纷下调了对2014年全球经济增长的预测值，美联储下调对本国经济增长的全年预测，日本上调消费税后经济增长承压，新兴经济体推行结构性改革普遍面临经济增长乏力、进口需求疲弱的困境，这些对国际市场将形成压力。二是中国出口竞争力持续面临多重挑战。一方面中国劳动力、土地等要素成本持续上涨，加上环境约束、资源约束的增强，国内面临产业转型升级、治理污染与稳增长、保就业的两难抉择，导致传统劳动密集型产业出口竞争力持续减弱。三是人民币汇率难以出现趋势性贬值。虽然中国经济增速有所放缓，但在较长一段时间内仍将位居世界前列，不支持人民币持续贬值。随着贸易顺差持续扩大，特别是前7月对美贸易顺差达1196.2亿美元，占贸易顺差总额的79.4%，中美贸易失衡将遏制人民币对美元继续贬值的可能。在政策层面上，完善人民币汇率形成机制，使得市场供求决定汇率走势。随着跨境资本双向流动规模和波幅的加大，人民币汇率在均衡合理水平上双向波动幅度加大并成为常态。
在相对平稳的发展中，政策改革还是要继续的。发展才是硬道理，调结构，促改革，加投资才是关键因素，经济只有平稳增长，其他事情才能干得好。下半年虽然压力很大，但是可以预测，四季度由于同比的数据相对较低，同时三季度又有一些政策加码，预计相对稍微平稳，在7.4%左右。因此，全年要达到7.5%的目标比较困难，但是达到7.4%以上还是有可能的。
下半年宏观经济存三大风险
由于经济下行压力仍存，下半年中国经济运行需警惕以下三方面风险。
工业与制造业领域“通缩”风险
截止今年6月份，我国PPI同比已经持续28个月负增长，近期降幅虽有所收窄，但环比仍是负增长，预计全年约为-1.5%，工业与制造业领域的“通缩”风险要引起关注。
目前来看，虽然此轮PPI通缩持续的时间和对经济增长的冲击可能不如1997-1999年东南亚金融危机时期，但考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，下半年国内需求也难以大幅度回升。因此，我国工与制造业领域的通货紧缩压力仍将持续，不排除其持续时间会超出上一轮通缩的可能性。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。事实上，2013年以来的制造业投资增速持续下行已证明了这一点。
市场债务违约风险
在经济增速放缓的大背景下，信托到期规模的扩张极大地增加了信托违约事件的发生概率。从2014年到期的项目情况看，产业信托受到实体经济增长放缓的压力比较大，可能出现一定的风险。同时房地产信托的风险也不容忽视，在2012和2013年面临过兑付风险的项目中有相当高的比例与房地产有关。
2014年，刚性兑付的预期可能有所改变，但这种改变更多体现在局部的、小面积的信用事件上，大面积信用风险爆发的可能性不大。因此，预计在短期内大部分发生风险的项目最终仍会由发行机构或其他相关机构分担损失，并导致相关风险积累在这些金融机构上。而随着信托项目到期量的加大，由刚性兑付造成的各种贷款、垫款的规模也将较快增长，可能造成此类信用风险在金融系统的聚集。
企业间的联保联贷
企业间的联保联贷意思就是小企业抱成团，几十家小企业给他担保，然后另外几十家给你担保，但这其实是超出了他们的担保能力，从而可能会引发因单一企业资金链断裂影响到整个联保小组的状况，进而影响地区的金融稳定的风险，从而加大了银行的压力。一个个体是好处理的，但一个团体就很难处理，如果经济进一步下行，联保联贷所引发的违约风险必将更大面积地展开，从而影响到商业银行的稳定。
下半年人民币面临升值压力，中国央行下半年不太可能收紧货币政策，也就是说会保持中性的态度，但在操作当中已经偏向了宽松，这个宽松状态是指保持货币市场流动性相对宽松。为避免企业融资成本上升过快，控制贷款利率上升，促进票据融资和债券发行的成本降低，应继续适度加大公开市场资金投放力度，并继续灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，加强对重点金融机构有针对性的调节，在保持市场流动性充裕的条件下促使市场利率水平稳中趋降。
2014年房地产融资环境
房地产市场运行情况
2014年上半年，我国商品房销售面积48365万平方米，同比下降6.0%。其中，住宅同比下降7.8%，办公楼同比下降2.8%，商业营业用房同比增长7.7%。
商品房销售额31133亿元，下降6.7%，而去年同期的增速却高达43.2%。其中，住宅同比下降9.2%，办公楼同比下降12.1%，商业营业用房同比增长9.8%。
环比来看，2014年7月百城住宅均价环比上月下跌0.81%，连续第3个月下跌。24个城市环比上涨，76个城市环比下跌。
同比来看，2014年7月百城住宅均价比去年同期上涨4.72%，为连续第7个月涨幅缩小。48个城市同比上涨，52个同比下跌。
2014年8月最新发布的的《交银中国财富景气指数报告》中指出，近期无论是从城市类别看，还是从拥有房产数量看，各类小康家庭对不动产的投资意愿均保持下降趋势，7月份创历史新低，继续处于不景气区间。
房地产行业资金来源
2014年上半年，在房地产行业各项资金来源中，国内贷款11293亿元，同比增长14.1%；利用外资186亿元，同比下降20.6%；自筹资金23810亿元，同比增长10.1%；其他资金23624亿元，同比下降7.2%。在其他资金中，定金及预收款14252亿元，下降9.3%，同比持续回落；个人按揭贷款6512亿元，下降3.7%。
从整个房地产融资情况来看，最主要的还是信贷———开发贷和按揭贷款。市场感觉房地产融资比较紧，既有供需关系的因素也有融资结构变化和成本方面的因素。具体来看，上半年新增按揭贷款相比去年同期确实有所回落。但是需要注意的是去年新增按揭贷款非常多，比前些年大幅上升。由于基数较高，今年同比增速虽然稍有回落3.7%，但总体还是比较平稳的。同时，上半年房地产开发贷款余额较去年同期也是有明显增长的，增速达到20%以上。但是为什么一些开发商感觉资金比较紧呢？这主要是融资结构的原因，新增开发贷款中47%以上投向了安居工程，商业地产商获得的开发贷款确实明显减少了；而信托等一些非银行的融资渠道在今年监管加强的过程中，增长总体较为缓慢。所以总的来说，供给和行业融资结构两方面因素的变化使商业地产商总体感觉资金偏紧。
商业银行信贷政策
楼市成交量下滑、个人住房贷款增速回落与商业银行目前所执行的房地产信贷政策有关。这里所说的“房地产政策”不是银监会制定的，而是商业银行根据市场形势制定的“内部政策”。
何为“内部政策”？
一是商业银行严格落实房地产贷款总量控制计划。一般商业银行下放总量控制计划后，各分行在实际操作时容易走样。尤其在信贷资金来源紧张时，各分行下放的贷款甚至到不了二级机构或者三四线城市，以至于三四线城市普遍感觉贷款困难。
二是商业银行已实行名单制管理，提高了贷款的准入门槛。据介绍，在对房企的规模、经营状况、业绩、风险等进行全面评估后，各商业银行现在手里都有一份名单，标明了哪些房企是可以放贷的，哪些是不能放贷的。
三是商业银行的信贷投向今年有了新的重点。央行公布的数据显示，今年上半年的开发贷总量相比去年在增加。但其主要增加在安居工程、保障房、棚户区改造3个方面，这样一来，商业银行调整了信贷结构，所以让房企普遍感觉开发贷在收紧。
四是商业银行对放贷后的监控力度明显增强。相比之前，现在商业银行放贷后更加注意房企的动向和变化，总希望能尽早把钱收回来。
在商业银行目前执行的这4个“内部政策”中，前3个信贷政策跟楼市运行及一些市场反应的关系尤为密切。
从两个方面来说，第一，宏观层面各地在放宽限贷限购政策；第二，长期来看国家存在较高的城镇化预期，这都会在一定程度上释放房地产市场的需求。对商业银行来说，房地产贷款仍然是较为优质的信贷途径。未来伴随着国内金融市场不断完善，商业银行将通过抵押贷款和资产证券化的手段对房地产业放贷，不会持续收紧。
房地产贷款未来走向展望
现阶段，在经济基本面平稳、市场需求稳定的大背景下，房地产市场不会出现大波折或者危机，更不可能崩盘。
中长期来看，中国的房地产市场有着庞大需求的支撑。城镇化等发展有利于中长期房地产市场发展，未来市场增长可期。因此，未来5-10年，银行业对房地产行业的金融支持会加大。
从目前的情况来看，房贷监管环境逐步放松。下半年，商业银行进一步放松限贷将是一种趋势。这是因为供求关系在不断改善，市场需求在不断上升，需求一旦被充分释放，商业银行的信贷应该会在较大程度上予以满足。
这些预判是基于以下理由：一是房地产贷款是商业银行的优质资产，总体而言，目前房地产行业的不良资产比率较低，风险监控比较严格、手段也比较先进。二是未来楼市的发展方向是简政放权，逐步取消房地产融资的行政管制，充分尊重市场。三是房地产行业自身的抗风险能力也在不断提升，行业并购整合的步伐在加快，在兼并重组的过程中，一些有问题的、经营不良的中小房地产企业可能被淘汰。四是资产证券化时代的到来和利率市场化的发展，将进一步推动房地产贷款的增长。
事实上，据统计，银行业对房地产领域信贷的投放这些年一直在不断扩大，2000年，这方面的占比不到16%，现在已经上升到20%。
据分析，未来5到10年，房地产贷款在整个银行信贷中的占比有可能会达到30%。理由是整个金融对房地产领域的支持动力势必会随着未来房地产需求持续平稳的发展而不断增加。经历此轮调整，市场会比过去更加理性。而随着市场越来越理性化，需求会不断地被释放出来，未来的商业银行甚至整个金融体系对房地产领域的支持力度只会加大，不会减少。
未来房地产其他融资渠道
发行债券
短期内，海外债券市场的便利性和市场接受度更高，仍是房地产企业发行债券的首选。
中长期来看，我国债券市场仍会有较大的空间。房地产企业发债融资的需求会逐步向境内转移，境内发债规模会增大。
上市发行募集资金
我国股票融资市场发展较为缓慢。受监管政策等因素的影响，短期内房地产企业大规模融资的可能性不大。
中长期来看，上市融资仍是重要资金来源之一。
其他渠道
房地产投资信托(REITs)是一种专门投资房地产的信托产品，在欧美已经盛行多年，我国还刚刚处于探索阶段，未来的发展前景十分看好。
私募股权房地产投资基金在中国已经历十年发展，形成一定规模。近年来逐渐成为房地产重要融资渠道，未来有望迎来一个高速发展期。
（本文系记者栾冬雪根据连平老师在北大黄埔班的授课内容整理而成）
延伸阅读
连平：采取有效措施降低融资成本
导致融资成本高的动因有短期的，也有长期的；有总量性质的，也有结构性质的；有资产端的，也有负债端的；有周期性的，也有趋势性的；有市场方面的，也有制度方面的；错综复杂，相互交织。房地产企业寄希望于通过短期政策调整将融资成本迅速大幅降下来是不切实际的，而是应增强改革协同，才能有效降低融资成本。
从中长期来看，有必要采取以下三方面举措。一是合理控制地方政府融资需求增长应成为降低融资成本的中长期重要举措。近年来，地方政府性质债务的透明度提高和自主发债，可能成为合理管控地方政府债务问题的有力抓手。
二是大力发展直接融资，适当降低类信贷增长。建议千方百计发展股票、债券融资，打通直接融资渠道，让直接融资在整个社会融资规模中担当起越来越重要的角色。完善股票发行制度，尽快恢复股票市场应有的融资功能。发展壮大债券市场。进一步促进银行间市场和交易所市场的一体化建设。在发行主体门槛限制、发行条件等方面适当予以放宽，努力提高债券融资增速。与此同时，在规范影子银行发展的大背景下，通过严格监管保持类信贷合理增长，避免再度“野蛮生长”。
三是稳步实施利率市场化，协同推进配套改革。在融资供求关系偏紧的情况下，利率市场化过快推进会推动贷款利率和整体融资成本上升。2013-2014年的市场实际状况已经证明了这一点。利率市场化改革不应“单兵突击”，而是要协同、配套推进。包括金融市场建设、金融监管改革、存款保险制度建立、放开业务管制以及涉外金融改革等，都应协调好与利率市场化的关系。比如，应进一步扩大同业存单试点，并推出面向个人和企业的大额可转让存单试点；资产证券化试点也应择机推广扩大，以促进银行加快存量信贷资金周转。 | 
